Lagarde tient la ligne sur les stablecoins euro. Berlin, Paris et le marché l'ont déjà franchie.

Lu isolément, c'est un désaccord entre deux responsables. Lu à l'aune des six derniers mois de déclarations publiques venues de la Bundesbank et de Francfort, c'est le moment où la position de Lagarde a cessé d'être le consensus.

L'interview de Beau est l'événement. Qivalis et Pontes sont les rails dont elle parle. Le discours de Lagarde quatre jours plus tôt est la position que Beau vient de contredire publiquement.

Il existe trois manières architecturalement distinctes de placer l'euro sur un registre public ou permissionné. Elles partagent la même dénomination et une UX wallet très proche. Le traitement juridique et prudentiel en dessous n'est pas le même.

Pour Lagarde, les rails un et deux suffisent et le rail trois pose des problèmes de politique monétaire et de risque de retrait qui dépassent son utilité. Pour Beau, le rail trois existe déjà sous forme dollar, se construit sous forme euro, et le seul choix est de savoir si l'Europe le régule bien ou le regarde se faire à sa périphérie. Le désaccord est réel, mais ce n'est plus là que se trouve le centre de gravité institutionnel.

L'interview de Beau est la troisième rupture publique au niveau d'une banque centrale nationale avec Lagarde en trois mois. Le 16 février, le président de la Bundesbank Joachim Nagel, devant la Réception du Nouvel An de l'AmCham Allemagne, a déclaré « voir un intérêt aux stablecoins libellés en euro » pour les paiements transfrontaliers et comme contre-poids à la substitution dollar. Au printemps, le gouverneur de la Banque de France François Villeroy de Galhau a alerté à plusieurs reprises sur le retard que prennent les banques européennes face au développement des stablecoins américains. Le membre du Directoire de la BCE Piero Cipollone, dans son discours de Rome du 4 mai, a appelé à une feuille de route de tokenisation accélérée et traité les rails privés comme une composante de l'architecture. Beau, par son interview à CoinDesk, ratifie la ligne de la Banque de France aux deux étages.

La structure du désaccord est asymétrique. Lagarde préside le Conseil des gouverneurs et contrôle la communication francfortoise. Ce qu'elle n'a pas, c'est le soutien des deux plus grandes banques centrales nationales de l'Eurosystème, qui ont toutes deux publiquement défendu exactement le type de stablecoin euro privé auquel elle s'oppose. La Bundesbank et la Banque de France représentent ensemble la majeure partie du bilan du système et la plus grande masse d'influence sur la politique monétaire et prudentielle. Quand toutes deux rompent en public sur la même question, le centre institutionnel a déjà bougé ; les discours francfortois courent après une décision que le système prend ailleurs.

Le marché total des stablecoins euro pèse environ 887 M$ de capitalisation au T1 2026. EURC de Circle, émis depuis les États-Unis, en détient 41 à 50 %. EURCV de SG-FORGE, EURE de Monerium et EURQ de Quantoz se partagent l'essentiel du reste. Le marché a crû de 1 200 % sous MiCA en douze mois. La croissance est réelle. La composition est le problème : le stablecoin euro dominant n'est pas européen, et c'est celui par défaut auquel les trésoreries d'entreprise européennes recourent quand elles veulent de la liquidité euro on-chain.

À comparer au flottant total de stablecoins de 310 Md$, dont 98 % est libellé en dollar. Les trésoriers et fintechs européens qui ont besoin de règlement on-chain acceptent un jeton euro américain ou utilisent un jeton dollar américain. Pontes, à son lancement en septembre, ne change pas ce calcul. Il est wholesale uniquement, accessible aux participants TARGET, et n'est pas un instrument de trésorerie ou retail. L'euro numérique retail est un instrument 2029 au plus tôt, sous réserve d'approbation du Conseil et du Parlement. L'écart entre aujourd'hui et un euro on-chain émis par l'Eurosystème qu'un trésorier peut effectivement utiliser est de trois ans.

Les préoccupations de Lagarde sur le risque de retrait ne sont pas fausses sur le principe. Le décrochage de l'USDC de mars 2023 a été réel. La substitution des dépôts bancaires vers les stablecoins est une vraie contrainte dans un système bancarisé. Le régime EMT de MiCA n'a pas été éprouvé à grande échelle. Là où elle se trompe, c'est sur la conséquence politique. Faire comme si le couloir euro on-chain allait tenir trois ans le temps que l'Eurosystème complète son architecture préférée est un pari sur l'immobilité du marché. Le marché n'est pas immobile : Circle est déjà là, Qivalis dépose, et la Bundesbank comme la Banque de France ont déjà dit oui en public.

L'euro on-chain a trois rails possibles. Lagarde en préférerait deux. La Bundesbank, la Banque de France et le marché travaillent déjà sur l'hypothèse de trois. Qivalis recevra son agrément EMI dans les six prochains mois ou non, mais aucune des deux issues n'inverse la dérive institutionnelle : la prochaine ligne stratégique de l'Eurosystème sur les stablecoins sera fixée par le bloc qui contient Berlin et Paris, pas par les discours prononcés à Francfort. La bonne lecture de l'interview de Beau, ce n'est pas que la BCE est divisée. C'est que la présidente de la BCE est désormais l'isolée. La vraie bataille n'est plus politique. Elle est de produit, et elle se joue entre Qivalis et Circle.

Trois points à suivre dans les six prochains mois :

• Le calendrier d'agrément DNB pour Qivalis. Dit si le régulateur par défaut lit Berlin et Paris ou Francfort.
• Le flottant Qivalis face à EURC après lancement. Dit si un stablecoin euro adossé aux banques peut devancer un stablecoin euro américain déjà installé sur un terrain MiCA équitable.
• La prochaine intervention majeure de Lagarde. Dit si la présidente de la BCE recule vers « bien le réguler » ou double la mise sur l'opposition. La première est gracieuse ; la seconde est de plus en plus coûteuse.