La leçon des fonds monétaires : Schnabel avertit que les stablecoins portent le même risque de run et cimentent la domination du dollar.

Trois affirmations condensées en un paragraphe. Deux sont étayées empiriquement par l'histoire des fonds monétaires. La troisième engage la BCE sur un trimestre précis pour sa livraison la plus proche.

Les lignes un à trois sont des engagements institutionnels. Les lignes quatre et cinq sont des paris politiques sur un avenir que la BCE contrôle en Europe, mais pas en Corée, à Singapour ou à Washington.

Le discours de Schnabel défend une architecture monétaire à deux niveaux : monnaie privée au-dessus, réserves de banque centrale en dessous. Le marché des stablecoins tel qu'il existe aujourd'hui est à un seul niveau : pas de monnaie de banque centrale dans la couche de règlement, pas de prêteur en dernier ressort, une composition de réserves qui reproduit la structure des fonds monétaires qui ont connu des ruées en 2008 et 2020.

L'écart entre les deux schémas est la fenêtre 2026-2029 : Pontes ouvre le règlement de gros en monnaie de banque centrale, mais l'infrastructure de paiement en euros de détail n'aura pas d'ancre en chaîne avant l'arrivée de l'euro numérique.

Le Reserve Primary Fund a cassé la parité en septembre 2008 parce qu'il détenait du papier commercial Lehman. Un complexe de fonds monétaires de premier rang de 785 milliards de dollars a connu une ruée en mars 2020 jusqu'à ce que la Réserve fédérale intervienne avec une facilité dédiée. Le mécanisme était identique dans les deux cas : des rachats importants ont forcé des ventes d'actifs, ce qui a fait passer les valeurs liquidatives en dessous du pair, ce qui a déclenché davantage de rachats. Schnabel n'invente pas un scénario hypothétique. Elle pointe deux événements qui ont nécessité l'intervention des banques centrales et pose la question : les régulateurs sont-ils prêts à rejouer ce scénario pour une classe d'instruments de 300 milliards de dollars qui n'a actuellement aucun accès aux banques centrales ?

L'argument sur la domination du dollar est structurellement plus sérieux que le risque de run. Les planchers de réserves du MiCA limitent l'ampleur d'une ruée sur les stablecoins en euros. La domination du dollar, elle, n'est contrainte par aucune réglementation européenne. La quasi-totalité des stablecoins en circulation est libellée en dollars américains. Chaque paiement transfrontalier réglé en USDC, chaque position de trésorerie d'entreprise en USDT, chaque stablecoin dollar conforme au GENIUS Act émis par une banque nationale américaine approfondit le verrouillage du dollar dans les infrastructures de paiement. La part de l'Europe dans ce marché est de 0,3 % et la conception réglementaire du MiCA a rendu ce résultat délibéré.

Pontes au 3e trimestre 2026 est réel, mais résout le problème de gros, pas celui de détail. Le résultat du Projet Agorá de la BRI du 27 mai a identifié la jambe de trésorerie comme la pièce manquante du règlement transfrontalier tokenisé. Pontes est la réponse de la BCE à ce constat pour la couche de règlement DLT. Ce qu'il ne fait pas, c'est créer un instrument de paiement en euros programmable pour les transactions de détail, les salaires des PME ou les virements humanitaires. Ce travail appartient à l'euro numérique, qui est encore à trois ans.

• Pontes est une passerelle, pas un rail de paiement. Il relie les plateformes DLT aux réserves de banque centrale pour le règlement de gros. Il ne crée pas d'instrument en euros programmable que les trésoreries d'entreprises ou les applications de paiement pourraient détenir et transférer. Le vide du paiement de détail reste ouvert jusqu'en 2029.
• Le MiCA réduit le risque de run. Il ne l'élimine pas. Des planchers de réserves de 30 % à 60 % en dépôts bancaires créent un frein, pas une garantie de sécurité. Un événement d'émission significatif pourrait tout de même nécessiter une intervention de la BCE que le MiCA ne prévoit pas formellement. Le filet de sécurité est implicite, non statutaire.
• L'objectif 2029 de l'euro numérique laisse une fenêtre de trois ans. En vertu du GENIUS Act, les banques nationales américaines peuvent émettre des stablecoins dollar dès maintenant. SoFi est passé en production le 27 mai avec 14,7 millions de comptes consommateurs. Chaque mois d'absence de l'euro numérique renforce l'ancrage des rails du stablecoin dollar dans les flux des entreprises et du détail.
• L'exemple coréen va à l'encontre de la thèse de la BCE. Sept banques coréennes ont suspendu un projet de dépôt tokenisé et CBDC pour former un consortium de stablecoins. La posture CBDC-first du gouverneur de la BOK, M. Shin, n'a pas stoppé ce pivot. La préférence du marché, et non celle de la banque centrale, est celle qui l'emporte actuellement.
• Schnabel ne s'exprime pas sur les stablecoins en euros déjà actifs. EURCV de Société Générale est déjà en production sous MiCA sur Ethereum, Solana et le XRP Ledger. Le cadre politique le traite comme un cas marginal hérité. Si EURCV se développe, le cadre de la BCE n'a aucun mécanisme pour l'accommoder sans rouvrir le MiCA.

Le thème de la conférence internationale BOK 2026, « Les banques centrales et l'avenir de la monnaie », a été formulé avant que les banques coréennes n'annoncent leur consortium de stablecoins. La coïncidence n'est pas fortuite. Le gouverneur Shin Hyun-song a utilisé sa première allocution pour prioriser les CBDC et les dépôts bancaires tokenisés sur les stablecoins. Sept des banques qu'il supervise ont ensuite annoncé la préférence inverse. Le discours de Schnabel est tombé dans cette salle avec une pertinence maximale : l'argument de la BCE sur les fonds monétaires est la justification théorique de pourquoi la préférence des banques centrales devrait l'emporter.

Le discours s'inscrit également dans la continuité du briefing du 22 mai sur l'ECOFIN, où la BCE a rejeté les trois propositions du Bruegel pour assouplir les planchers de réserves du MiCA et accorder aux émetteurs de stablecoins l'accès à la fenêtre de financement de la BCE. Le discours de Séoul est l'architecture académique derrière la décision politique prise à Nicosie. Schnabel n'annonce pas une nouvelle politique ; elle fournit la justification documentée d'une politique déjà arrêtée. Ce qui compte, c'est que la révision co-législative du MiCA au niveau de l'UE approche, et la BCE a besoin que l'argument soit consigné avant que la révision ne s'ouvre.

Le cadre réglementaire du GENIUS Act pour les stablecoins dollar américains est désormais loi. Le marché mondial des stablecoins à 300 milliards de dollars est presque entièrement libellé en dollars. L'analyse de Schnabel est exacte comme analyse des risques et honnête sur l'ampleur du problème. Ce qu'elle ne contient pas, c'est une proposition pour accélérer l'euro numérique ou assouplir les planchers de réserves du MiCA qui maintiennent les émetteurs européens hors d'un marché qu'ils perdent par conception.

Schnabel a donné à la position de la BCE sa formulation la plus techniquement rigoureuse : les stablecoins portent les mêmes vulnérabilités structurelles que les fonds monétaires avant les réformes de 2014, les stablecoins dollar aggravent la domination monétaire américaine dans les infrastructures de paiement, et la seule réponse européenne légitime est la monnaie de banque centrale à chaque niveau. Pontes au 3e trimestre 2026 comble le vide du règlement de gros. Le vide du paiement de détail et le problème de la domination du dollar restent tous deux ouverts jusqu'en 2029 au plus tôt, et ni Pontes ni aucun projet actuel de la BCE ne les adresse à l'échelle que le GENIUS Act est déjà en train d'activer.

Trois points à surveiller :

• Lancement de Pontes au 3e trimestre 2026. Quelles plateformes DLT se connectent en premier et quels volumes de règlement en euros sont enregistrés au premier trimestre indiqueront si l'argument de gros est réel ou cérémoniel.
• Révision co-législative du MiCA au niveau de l'UE. Si la dissidence de la Banque de France ouvre la voie à un assouplissement des planchers de réserves de 30 % à 60 % avant 2029, le résultat délibéré à 0,3 % de stablecoins en euros de la BCE devient politiquement instable.
• Consortium de stablecoins des banques coréennes. S'il se lance sous la posture CBDC-first du gouverneur Shin, ce sera le test disponible le plus clair pour déterminer si la préférence du marché ou celle de la banque centrale l'emporte dans la compétition de la monnaie numérique.